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2025年10月9日至10月17日齐观晨会重要观点总结

投资策略与市场判断：越往上走越应注意防守

在10月9日至10月17日的晨会中，齐俊杰老师持续强调市场已进入高位，风险偏好过高，投资策略应从进攻转向防守。

  1. 策略核心：注重防守与均衡配置：
    • 去年9月24日之前，市场有确定性收益，可以完全进攻，但现在确定性收益减少，估值已高，更应注意防守。
    • 目前市场仍处于牛市上半场，策略是维持七成仓位和均衡配置，而非完全偏向防守资产或盲目减仓。
    • 市场的上涨速度太快是问题，如果按前几个月速度涨，后面可能8年都是熊市，甚至可能出现2015年式的崩盘。
  2. 市场情绪与中期调整：
    • 市场情绪极度乐观，风险偏好被近期事件（如特朗普表态缓和）进一步强化，淡化了风险意识。
    • 如果内需持续萎靡，且业绩复苏希望中断，市场可能出现较大回调，甚至未来几年可能出现持续一年的熊市。
    • 中期调整的信号：当市场亢奋情绪泄了，且中证全指跌幅达到5%时，中期调整才算真正开始。截至10月15日，中证全指跌了3.8%，尚未到位。
    • “第二层思维”：当市场形成一致性抄底预期（如低开高走）时，往往意味着真实的市场走势可能在第二波下跌中体现。

宏观经济与基本面分析

  1. 内需与消费：
    • 经济基本面其实没有变好，与股市完全背离。
    • 国庆长假消费不及预期，出行人次增加但人均消费降低（穷游多）。
    • 内需不足是当前最大的问题，政府债已顶了一年多，实体经济改善不多，市场上涨全靠科技和未来叙事支撑。
    • 房价持续下跌，特别是长假期间二手房成交量几乎跌了一半，居民资产负债表问题较大，是内需不振的根源之一。
  2. 政策与货币：
    • 央行应该还会降息降准，这是常规手段，更多是为了启动国内内需，解决国内通缩问题。年底前可能还有一次降息降准。
    • 三季度GDP增速测算约4.7%，经济数据可能不太好，四季度经济压力大。
    • CPI不及预期（同比下降0.3%），通缩问题尚未解决。PPI超预期（同比下降2.3%），但仍在负值区间。
    • 通缩治理：治理通缩的唯一办法是改变收入预期，需要科技革命创造新的需求（如固态电池、AI机器人）。
  3. 房地产业：
    • 房地产是典型的盐铁专营，用于收敛民间财富以支持国家建设。
    • 二手房价格降幅超乎想象，预计未来两年每年可能还有10%的跌幅。
    • 棚改货币化和土地流转在当前居民高负债率背景下，已不可能再实施。

中美博弈与金融风险

  1. 博弈升级与底牌：
    • 中美双方达成全面共识的可能性较小，未来美国肯定会不断与中国摩擦。
    • 中国已开始明显反击，美国退缩速度超乎想象，但美国手里应该还有牌。
    • 谈判前是双方“攒牌”的时刻。美国必须找到一张能压制中国、让中国感到疼痛的牌，否则中美大局基本定了。
    • 对华金融牌的风险：齐老师认为，如果他是特朗普，会选择针对中国股市，打金融牌，因为股市是中国软肋。金融脱钩、踢出SWIFT或彻底封死软件底层等牌很可怕，但不一定能打出。
  2. 美元霸权与美债危机：
    • 美国不可能放任中国发展，否则美元霸权必然崩溃。
    • 美债肯定会走“一部分人承担、一部分赖掉、债务货币化”三部曲。
    • 美债爆雷历史上没有先例，想在危机前择时跑路几乎不可能。
    • 中国正通过人民币定价铁矿、大豆、石油等方式，蚕食美元霸权空间。
  3. 黄金与避险：
    • 近期黄金持续大涨（突破4000美元/盎司），但其逻辑“看不懂”。
    • 黄金和股市同涨这么长时间历史上没有过，这基本说明现有的金融体系出了问题，风险比较大。
    • 真出现大的金融危机时，黄金不一定能避险，资金反而可能回到债券上，因为各国会超发货币、降低利率。

行业与板块机会分析

  1. 科技股（双创/恒生科技）：
    • A股科技估值过高：双创（科创板、创业板）涨得“太邪乎”。双创一个季度涨了50%以上，而恒生科技半年只涨了15%~16%，涨幅相差巨大。
    • 双创应继续调整：双创跌10%是轻的，跌20%甚至30%都合理，建议将双创仓位降到均衡。
    • 长期看好恒生科技：认为恒生科技未来是最有可能像纳斯达克的指数。美国顶层科技先进，但底层老百姓感受不到，且缺乏制造业、数据和工程师红利，最终技术会往中国传导。
  2. 算力与AI：
    • 华为《人工智能2035》报告提到算力将增长十万倍，但现在不是算力投资机会的时候，因为相关股票市盈率已达几百倍，景气度太高。
    • 人工智能出来两年，尚未解决任何实体经济问题，甚至让问题恶化。
  3. 红利资产：
    • 股债双牛的判断仍在。
    • 长期更看好红利低波，因为它加入了低波因子，能有效避免股息率陷阱，策略有效性更强。
    • 红利低波具有向上趋势，每年有5%的固定股息率抬升底部，回调10%左右是介入的好机会。
    • 如果未来十年持续通缩，资产配置最后还是会回到债、现金流资产和红利等防守资产上。
  4. 一级市场：
    • 二级市场火爆，但一级市场仍然冷清。
    • 主要原因是当前的科技投资多集中在基础设施和算力等重资产投入阶段（如几百亿建厂），普通创投基金难以参与。只有进入应用阶段、出现轻量化创业时，一级市场才能活跃。
  5. 有色金属与钢铁：
    • 有色金属（黄金、铜）上涨更多是受供给端扰动和自身逻辑驱动，而钢铁的需求主要依靠国内基建和房地产。
    • 巴菲特购买铜矿企业的消息未经证实，且在其巨额持仓中占比可能极低（小于1%），不一定代表重仓看好。